鳄言鳄语

2007年之初，十年以来一直徘徊于低位的美国贷款违约率（尤其是次按的违约率）开始抬头，房价也相应开始滑坡，自然而然的按揭抵押债券的价格开始下跌（违约率上升使得债券的风险加大，所以债券的市场价格下跌），其中的形成原因和过程在前文已作叙述。本文试图说明次按危机是如何传导到商业银行乃至投资银行，并逐渐酿成现在的华尔街金融风暴。

首先并直接受到冲击的，显而易见就是发放次级按揭贷款的房贷金融机构（或称次按银行）。次按违约率的上升就意味着越来越多的按揭贷款人无法准时还款（一般情况下，本金和利息的归还都会同时拖欠）。这一违约率逐渐上升并超过了次按银行可容忍的正常违约水平。即使次按银行可以没收并处置贷款人的房产，处置变现尚需要一定的时间，而且由于房价的不断下跌，次按银行仍将承担相当的损失。然后同时，次按银行的债务相对来说是刚性的，或者是储户的活期或定期存款，或者是次按银行发行的按揭抵押债券。债务到期，次按银行没有足够的现金或者可变现资产来支付，如果不能展期或重组债务，等待次按银行的就是破产的命运。一开始，一些小规模地区性的次按银行被迫破产，很快中大规模的上市次按银行也加入了破产的行列。

其次受到波及的，就是大型综合性商业银行（例如花旗银行）。按理说，综合性商业银行的业务范围很广，次按业务只是其中很小的一部分，庞然大物的它们应该受到的影响不大才是。然而综合性商业银行一般都持有大量的按揭抵押债券，把它视作为现金溢余的一种投资方式。因为在华尔街投资银行的大肆鼓吹和推动下，按揭抵押债券已经被包装成了流动性强、风险仅仅稍高于美国国债、但收益率又相对较高的投资品种。如前所述，按揭抵押债券的市场价格由于违约率的上升开始下跌，当某些次按银行破产时，这一下跌过程开始加剧。按揭抵押债券再也不是过去那种随时可以变现且非常“安全”的投资品种了。根据美联储的规定和巴塞尔协议的约定，商业银行必须维持一定的资本充足率（简化来说，就是银行自有资本占总资产的比率）。由于所持有的大量按揭抵押债券贬值，商业银行的资产和所有者权益（或者说资本金、净资产）同时大幅度缩水，商业银行的资本充足率渐渐逼近警戒线。一旦资本充足率不符合法定要求，商业银行就有可能面临无法继续经营的困局（用我们熟悉的话来说，就是吊销营业执照）。更大的威胁在于，商业银行的信用或者说信誉由于资本充足率不足而受损，商业银行的筹融资能力开始下降，甚至面临被挤兑的风险。事实上，没有任何一个银行是能够经得起短时期内的大规模挤兑的（英国的北岩银行North Rock就是被挤兑垮的，如果每天都有一千万储户去中国工商银行把自己的存款提现，估计不到一周工行就要上门板）。这也是为什么，花旗银行（Citibank）、瑞银集团（UBS）急切的需要新加坡主权投资基金（GIC）和阿布扎比基金的资金来补充自己的股本。这时候，我不能不感慨一下，如果国开行稍晚一些入股英国巴克莱银行（Barclays），入股的条件和价格将会有利的多（中国人民向来是坚持睦邻友好关系，虽然有时候难免“吾”邦人士莫名惊诧）。

不过，比起投资银行来，次按银行和商业银行的损失真是小巫见大巫了。这也是一些朋友不能理解的地方：投行作为中介机构并不直接涉足次按业务，充其量不过是按揭抵押债券的承销商，为啥会受到如此大的冲击，以至于美国五大投资银行无一幸免呢？在这里，首先说一下美国的承销商制度。美国通行包销制度，就是说，作为主承销商如果你所代理销售的股票或者债券不能得到足额的认购，你必须自己先购买下来，然后再想办法消化处理。按揭抵押债券的金额一般都是比较巨量的，作为承销商的投资银行在一次销售中很难给所有的债券找到买家。所以，投资银行必须分批慢慢的销售所承销的债券。他们在赚取大量佣金的同时，也不得不持有大量的按揭抵押债券。这样，问题就来了，投资银行不是商业银行，无法从储蓄存款业务中得到资金支持，他们如何筹集资金来购买这些还未卖出去的按揭抵押债券呢？“聪明”的投资银行家们又发明了另外一种金融衍生工具，信贷违约掉期（CDS: Credit Default Swap）。这个金融工具，简单的来说，就是一种贷款违约保险。还是援用前面的例子，有100笔贷款金额为100美元的按揭贷款作保证的按揭抵押债券，面值10,000元。虽然，投资银行家动用了标准普尔和穆迪这样的评级单位，给这个债券评了3A的信用等级，按揭抵押债券的购买者还是不放心，因为贷款违约率再低总还是存在的。这时候，投资银行家说，这样吧，你按照1%的费率支付给我100元的保费（10,000*1%），从我这里购买CDS。如果由于违约率过高，而使得你的债券收益率低于原定的3.5%，我将补偿给你实际收益率和3.5%的差额部分。这样一来，按揭抵押债券的购买者终于放心了，无论如何，他们都将获得2.5%的收益（3.5%的原定收益率-1%的CDS费率）。于是CDS在按揭抵押债券持有人中非常畅销，投资银行由此又发掘了一个生财之道。因为美国贷款违约率在2007年之前偏低，CDS偿付的概率就相应较低，投行几乎等于白白赚取了CDS的销售收入，还得以用CDS的销售所得，来购买那些还没有完全销售出去的按揭抵押债券。这样看来，按揭抵押债券的购买者（比如中国外汇管理局）真是蠢得可以了，本着为了提高资金收益率的目的购买按揭抵押债券（毕竟收益率比国债高），然后为了降低持有债券的风险再去购买了CDS，简直就是脱裤子放屁。首先，风险并没有实际降低，债券发行人和投资银行都有可能破产，至少有拖欠债务的可能。其次，2.5%的实际收益率比买国债也高得有限（甚至不如中长期国债），与其如此还不如直接购买美国国债省时省力。

继续刚才的例子，假设雷曼兄弟承销上述的按揭抵押债券，非常不幸，大概20%没有卖出去。这样，雷曼兄弟需要2,000美元的资金购买这部分的债券。那么雷曼兄弟需要卖出多少份CDS呢，20份（2,000/100）。而这20份CDS所对应的潜在偿付总额却超过了200,000（假设极端情况下违约率100%，雷曼需要偿付每个CDS的购买者10,000的债券本金和3.5%的利息），20倍于雷曼所承销债券面值。一开始，投资银行还能小心翼翼地交易CDS以控制风险，但过去几年较低的偿付概率逐渐麻痹了投资银行的风险意识。2005年以后，CDS的交易者中加入了许多对冲基金，CDS彻底沦为一种投机工具。2007年末，次按的规模大约1.1万亿美金，但是CDS的规模是62万亿！12个零哦，数数都要数一会儿。自此，次按的风险被无限度地放大了，并最终让投行喝下自酿的苦酒（2008年8月的《财经》有篇名为《CDS：潘多拉的盒子》的文章，对CDS有更详细的阐述，有兴趣的朋友可以参考该文章）。次按违约率上升，按揭抵押债券贬值，对于投行来说是双重打击：手头持有的按揭抵押债券大幅度贬值，而且越来越难以销售出去，但是CDS的偿付债务却是越来越大，数十倍甚至数百倍于其所持有的债券面值，最终贝尔斯登、雷曼兄弟等投行轰然倒下。

今天暂时写到这里，接下来，我们可以探讨一下。金融风暴对美国经济乃至全球经济的影响，而且试图理解一下现在各国的救市政策，以资揣度我国的应对方案。